3月23日，26家机构的30名研究员和投资者自发组织对华北制药的调研。机构此次调研缘起于3月20日华北制药与荷兰帝斯曼公司(DSM)的合作协议。
这次战略合作采取非常复杂的交易结构。华北制药公告显示，双方确定的合作方式是成立合营公司，并由华北制药子公司向合营公司出售相关资产。
公司表示，“通过本次交易，和DSM将在维生素C和青霉素类抗生素业务领域实现战略合作。”
公司内部人士表示，“调研当天，机构人士听公司领导讲的多，提问的少。”但据记者了解，事后仍有为数不少的分析师对交易存在疑问。
“华北制药可能被贱卖，而且，可能丧失海外市场定价权。”一位分析师对记者表示。
事实果真如此吗？如果有失公允，华北制药何以接受这次交易呢？
华北制药被贱卖？
维生素C的合作方面，华北制药与帝斯曼合作设立营养品公司，后者出资3.54亿元，持有合营公司30%的权益，并收购华北制药旗下维尔康公司与维生素C有关的经营性资产和负债。
作为本次交易财务顾问，西南证券出具《独立财务顾问报告》，并在第34页论述了交易定价的合理性。西南证券主要采用可比公司市盈率和市净率比较两种办法。
市盈率比较的可比公司中，西南证券选取与华北制药行业接近的东北制药、浙江医药、新和成和中国制药作为可比公司，分析维生素C 业务交易的合理性。
如使用西南证券的算法，“可比公司市盈率在7.95-15.64倍，平均10.23倍。”
公告称，本次交易帝斯曼出资3.54亿元，持有合营公司30%的权益，相当于华北制药现有维生素C业务估值8.26亿元。西南证券认为，“上述作价的市盈率在7-8倍。”
而且，“由于可比公司均为上市公司，股权流动性较高，考虑合营后帝斯曼持有营养品公司的股权流动性较差，其作价市盈率应与平均市盈率有20%的折价。因此，公司维生素C 业务权益的定价较合理”。西南证券认为。
但是，一位投资者却认为，可比公司市盈率比较的办法存在误差。
“首先，可比公司每股收益使用的是2008年预计值，而华北制药维生素C业务的利润，使用的却是2004-2008年平均净利润；其次，华北制药公告日期为今年3月20日，但可比公司的均价使用的却是截至2月27日前20个交易日均价。”上述投资者表示。
众所周知，2004年以来，维生素C价格，经历剧烈变化。2004年初，维生素C还维持在6美元/千克上下，当年底，价格跌至4美元/千克，跌幅33.33%。而2005年，则跌至3美元/千克，2006年一直在谷底徘徊。而2007年，维生素C突然发力，价格于当年三季度达到6美元/千克，经过短暂回调，于当年底站在6美元/千克之上。2008年，一路上冲至11美元/千克，虽然经历全球性经济危机，但目前一直处于高位震荡态势。
随着维生素C价格剧烈变化，行业内上市公司业绩也出现剧变。
“A股上市公司中，主要生产维生素C的只有东北制药和华北制药，所以，这两家公司的比较似乎更具合理性。”上述分析师认为，至于其他三家公司，中国制药在香港上市，浙江医药和新和成主要生产VE、VH、VA等。
财报显示，东北制药2004-2008年的净利润分别为：599.14万、1335.14万、1963万、4752.15万和35790.65万元。5年平均净利润8888.016万元。
东北制药2月27日前20个交易日的加权均价为18.51元。2008年，东北制药实施增发，总股本由30381万股扩张至33381万股。如果忽略该因素，则2月27日前20个交易日的平均市值约617882.31万元，由其5年平均利润得出的市盈率为69.52倍。这与维尔康公司7-8倍的市盈率比较，竟高出769%-893.14%。
如果说维尔康公司并非上市公司，那么，将东北制药市盈率打折20%后，再做比较，仍比维尔康公司的市盈率高出595.2%-694.51%。
而且，2月27日前20个交易日，东北制药经过大幅上涨，涨幅高达23.26%，但是，此后，东北制药股价则进入高位震荡阶段。
如果从3月20日倒推20个交易日，这段时间的加权均价为20.32元，比以2月27日为基准计算的加权均价高出9.8%。
丧失海外定价权？
对于上述疑问，华北制药给本报记者的书面回复是：“该对比仅为财务顾问从独立视角对交易价格进行的评价，并非唯一评价方法。”
不过，市场人士还有疑问，即：公司与帝斯曼合作之后，是否面临海外市场定价权的丧失？
华北制药与帝斯曼成立营养品公司后，交易双方约定：营养品公司的产品全部通过维尔康公司和帝斯曼的渠道销售。其中，向维尔康公司供应的产品数量为营养品公司年实际产量的70%，向帝斯曼供应的产品数量为营养品公司年产量的30%，但不低于5000吨/年。营养品公司向维尔康公司和帝斯曼供应产品的价格一致，并将采用成本加的机制。
所谓“成本加的机制”，据华北制药内部人士解释，就是“成本加成法”，即以关联交易发生的合理成本，加上可比非关联交易毛利作为关联交易的公平成交价格，用公式表达就是“公平成交价格=关联交易的合理成本×(1+可比非关联交易成本加成率)”。
